央行在技术选择方面，要认真考虑自己的角色。

这几年我们通过三去一降一补等政策做了大量工作，取得了不小成绩。原来进不了前五名的医疗健康行业，一跃上升第三名，和第二名信息技术行业相差不到一个百分点。

因此从宏观角度思考，并购就是提高全社会生产能力的杠杆、动力。2，制度改革的动力 改革开放是中国四十年取得举世成就的最大法宝，中美贸易战以后，特朗普政府的施压，中国经济下行压力更大，形势更加严峻，在这样的背景下，加快自身的改革，做好自己的事情，是保持中国经济持续稳定发展的关键。有哪些特征呢？ 第一，并购交易往往呈现周期性特征。调整可以涉及并购市场，也许不涉及并购市场，但是大家能理解，对于我们并购市场的发展来说，这些调整与变化提供了一个让我们去思考发展的空间纬度。那个时候好像并购也有，但是没有那么活跃。

但是在货币环境比较紧，经济下行或者不稳定的时候，并购交易活动非常频繁，并购市场发展比较快，这是结论。这和前面讲的第一点不矛盾。另外一种周期统称为熊彼特周期，熊彼特的周期理论指出，经济中可能存在各种各样的周期形式，除了康德拉季耶夫长波周期、朱格拉中周期、基钦短周期、库兹涅茨建筑业周期等等，熊彼特一度提出五周期嵌套模型，但论述更多的是三周期嵌套理论。

实际上奥地利学派商业周期与熊彼特周期的存在着逻辑上的上下级关系，奥地利学派货币商业周期更好解释了周产生的源头或者逻辑，即宽信贷低利率导致的繁荣—萧条现象，而熊彼特周期将周期更加细化，甚至对某些行业波动加以测量（如房地产周期，也叫库兹涅茨周期），尤其是中周期和奥地利学派货币商业周期高度重合，但是熊彼特周期并不具有一般性，尤其是长周期和短周期更容易受到政府相关政策干预。将所有的生产品从已被证明不能盈利（因为市场已经将利率推高，高于之前在较长的生产过程中有利可图的那个利率水平）的生产中转向使用其他途径，这是不现实的，价值的损失出现了，本可以用于满足更加重要的需求的经济财货，被用于满足相对次要的需求上。资本货物行业将会发现他们投资发生的失误，他们以前认为可以牟利的产品不能带来收益，因为他们企业的消费者缺乏消费需求。在一个实验中，人们对已经给予他们的咖啡杯索取较高的价格，而对他们尚未拥有的咖啡杯开出较低的价格。

回到输者赢者策略上，正是由于周期现象存在，理查德塞勒所提赢者输者转换才有一个很好的解释，不然只是具有统计学的意义，实际上在证券行业我们通常也会称水泥和煤炭等为周期股，在中国市场货币政策与股票周期的相关性其实非常明显，如下图所示： 在这张图中最为突出就是07年及15年股票上涨后的股灾，巧合的是无论是06年还是14年我国政府都做了两件事，第一就是宽信贷放水，第二就是在金融市场上开放资金进入比例，如外资、险资等。经济学中周期理论大致有两种，一种是奥地利学派货币商业周期理论，奥地利学派商业周期理论最早可以追溯到维克赛尔，而将其完整表述者则是米塞斯，米塞斯早期的周期理论更多探讨的是银行理论，特别是银行发行信用媒介的能力对银行体系的影响的副产品。

但这也意味着，在行动人的主观评价中，价格必然（a）低于买方购买的商品对于买方的价值，以及（b）高于卖方出售的商品对于卖方的价值。让我们假设农夫（我们称为甲）购买了第四袋谷物，他为此支付了8块银元。因此，农夫将每袋谷物用于特定的某种用途，以尽可能获得最大满足。商人由于受到信贷扩张以及由此导致的自由市场利率的改变，他们做出了错误的选择。

商人们拿着他们新得来的资金，抬高了资本价格和其他生产者的商品价格，这就促使投资由低级（接近消费者） 的财货向高级（离消费者最远）的财货生产转移——从消费品行业向资本货物行业转移。而在新古典经济学家看来，这成了一个难解之谜：农夫甲，当只有3袋谷物时，就愿付8块银元再补进一袋谷物，但是当他取得这袋谷物时，少于10个银元他就不肯卖出了。事实上，对于这位农夫来说，各袋谷物可以互换使用，并且失去其中一袋谷物（无论哪一袋）总是意味着（假设农夫的偏好没有改变），鹦鹉要么必须自觅食物，要么必须另寻一位善心的农夫——他的谷物超出个人所需。而另外一个概念输者赢者是17年诺贝尔经济学奖获得者理查德塞勒提出，他发现：输者组合是一些在连续几年带有坏消息的典型投资标的，而赢者组合是一些在连续几年均有好消息的典型投资标的，投资者依赖过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来。

米塞斯然后又追踪考察了市场对此的系列反应，通过这些反应，（贷款市场的均衡被重建，在它受到银行系统的干预而扰乱之后）。同样夏明老师书中涉及到这里面三个思考，第一个思考就是经济学在金融市场中应用，夏明老师将奥地利学派经济学理论与传统金融学理论结合起来。

相反，如果人们对于现下的消费看的更重，则储蓄减少，利率会上升，企业家的反应是减少生产的迂回程度，资本会投向用于直接消费品的生产和资本化程度较低的生产，生产的链条会减短，从而生产的迂回程度也会自然降低。总而言之，商人被银行的通胀所误导，他们以为储蓄资金的供给要高于它实际的数量。

所以金融学理论应该包含经济学理论在金融市场应用、金融伦理、金融史、金融工程及金融政治等，统称为金融社会学。禀赋效应就是8块银元与10块银元之间的价差。消费品的市场价格将上涨，生产品的价格将下降，也就是贷款利率将再次提高，接近自然利率的水平。由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在着过度反应。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩，而赢者组合的业绩会低于市场的平均业绩。索洛所指技术进步为不能用劳动或资本增长来解释的劳动资本产出，包括减速、加速、劳动力教育状况的改进等。

所以哈耶克特别强调，要把消费者实际消费偏好所引起的利率变化，与政府主导的信用扩张所引起的利率变化严格区分开来。想象一下，如果这位农夫不知何故丢失了两袋谷物，结果只剩三袋谷物。

夏明老师书中第二个思考便是建立奥地利学派哲学基础上对金融学理论做出了思考，按照夏明老师划分方法是奥地利学派与新古典经济学在经济哲学有三点不同，第一点是主观主义和客观主义不同，第二点是集体主义和个人主义不同，第三点不同是实证主义和行动学方法论不同。但是这种转移是由银行信贷造成的。

市场内自发的人的偏好变化可能会引起某个行业的短暂地波动，却不会导致金融危机，但由政府主导的信贷扩张和利率变化则会创造一个虚假的繁荣或者非理性繁荣，但泡沫终究会破裂。三角形的一边代表生产结构的时间维度，即生产的迂回程度，三角形的另一个直边，代表生产阶段，而每个生产阶段的垂直高度代表尚未完成的生产过程的货币的价值，而三角形的斜边，则代表整个生产过程产生出最终消费品的货币价值。

所以，根据熊彼特的描述，创新虽然不能直接从宏观层面观测，但可以间接观测：（1）银行信贷变化。而尤金法玛的三因子定价模型的合作者弗伦奇在三因子定价模型基础上补充了动量因子，这同样也是行为金融学中一个重要概念，三因子定价探索到今天为止始终在延伸，五因子定价乃至多因子定价。比如行为金融理论学者舍夫林曾推导可行为资本资产定价模型（BAPM）就是在资本资产定价（CAPM）基础上进行了扩展，在BAPM模型中，投资者被分为信息交易者和噪音交易者，当信息交易者主导时，市场是有效率的，而当噪音交易者占据主导时市场是无效率的，舍夫林虽然与尤金法玛的区分方式不同，实际上只是分成两类与三类的差别并且补充了市场无效原因是噪音交易者作祟。交换不是评价相等的结果——就像无差异曲线分析所假定的那样，而是各方评价不相等的结果。

这种梳理可以打破学派界限，避免从一种理性自负跳入另一种理性自负。经济问题是：第四袋的价格是多少？从农夫的角度来看，显然他可以放弃某些价值，从而得到额外的谷物。

事实上传统金融学在思考上已经触摸到这一点，比如夏普事实上在他的《资本资产定价》一书中明确说过股票价格是由预期决定的，但是在资本资产定价的推导上并没有契合自己理论，反而模型中不得不采用过去的数据来预测未来的价格。按照这个哈耶克三角，生产越迂回，即生产最终消费品所需要的中间产品越多，越需要投入更多的资本，因而也会有更大的货币总量。

在可替代预测探索速度更高、更符合现实的情况下，市场会自我组合成复杂机制，丰富多彩的技术交易出现，短暂的泡沫盒崩溃也会出现。经济学家今天对这种效应感觉困惑的唯一原因是，他们把精确数学作为经济分析的目标，而不是将其视为可能手段之一。

因此，对市场评价的经济解释与实际评价不一致，这时就需要拓展模型，以囊括主观评价的心理驱动因素。基于货币中性和自然利率的理论假说，哈耶克提出了著名的哈耶克三角：哈耶克把生产结构分为从最终消费品到各种中间产品生产的一个时序生产阶段的三角形。第四袋谷物他预定用来酿造酒类。如果他增加一袋存粮，他会酿白兰地酒——（根据上述偏好）鹦鹉总是必须等到农夫手中至少有五袋谷物。

哈耶克的研究货币商业周期理论的开端同样源于维克赛尔和米塞斯，哈耶克认为保持货币中性即实际利率与自然利率相等，是实现市场经济自动均衡和价格体系稳定的条件。事实上，禀赋效应在数学分析中确实是不可能的，且在无差异曲线分析的假设当中被回避，可它在任何一种交换中都是必要的。

经济学中有一个很有意思学派叫圣塔菲学派，他们在计算机上创造了一个人工股票市场，得到结果解释了金融领域非常有意思难题，标准金融理论倾向认为，市场是高效的，羊群效应没有理由会出现，系统的投机利润不可能存在。行为金融的崛起正是意识到这一点，与其进行周密的计算，不如由人的行为出发，从心理学的角度预测乌合之众的行为，实际上13年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特席勒曾言行为金融与传统金融学理论差别没那么大，并且他不赞同将行为金融学发展成为独立的金融学理论，而是应该融合于主流金融学理论当中。

如果他付出同样的价值，那么实施这一交换对他来说就没有任何意义——他干嘛要这么做呢？让这名农夫实施这一交换的唯一方法，是他放弃的价值要少于他获得的价值。无论损失了哪一袋谷物，农夫都毫不费劲地重组手中的存粮，以使他的效用最大化。